Las monedas estables plantean nuevos riesgos para los mercados emergentes

Tras la aprobación de la Ley GENIUS en julio de 2025, las autoridades estadounidenses se apresuraron a declarar resuelta la cuestión de las stablecoins. Este optimismo podría ser prematuro. La ley limita las reservas a efectivo, depósitos y bonos del Tesoro a corto plazo, y prohíbe a los emisores otorgar préstamos. Sin embargo, si bien regula el comportamiento de los emisores, dice poco sobre cómo se utilizan las stablecoins una vez que circulan en el sistema financiero general.

En los mercados emergentes, esta distinción es crucial. Los sistemas financieros de estas economías suelen ser más lentos, más costosos y más restrictivos que los de los mercados desarrollados, lo que explica su rápida transición hacia las monedas estables.

En Filipinas, por ejemplo, plataformas como Toku y PDAX permiten a los trabajadores recibir salarios en monedas estables y convertirlos a pesos a través de bancos locales. En Nigeria, las empresas de comercio electrónico utilizan monedas estables para aceptar pagos internacionales, eludir las restricciones cambiarias y evitar las elevadas comisiones bancarias. El Fondo Monetario Internacional ha documentado la adopción generalizada de monedas estables entre los hogares y las empresas nigerianas.

Esta actividad ya no se limita a empresas aisladas o usuarios individuales. En toda África, las plataformas con licencia operan como redes de pago y liquidación B2B mediante monedas estables.

Las empresas globales también se están adaptando. En 2025, Visa lanzó un programa piloto que permite a las empresas financiar pagos transfronterizos con monedas estables en lugar de depositar efectivo previamente en cuentas locales. En colaboración con Bridge, también ha introducido tarjetas vinculadas a monedas estables en Argentina, México, Colombia, Ecuador, Perú y Chile. Mientras tanto, los desarrolladores brasileños están impulsando el uso de monedas estables en reales para transacciones comerciales y minoristas.

No se trata de proyectos piloto de criptomonedas aislados, sino de sistemas plenamente funcionales basados en monedas estables, integrados en la actividad económica habitual. Al operar al margen de los canales bancarios tradicionales, introducen dos riesgos interconectados que el debate centrado en EE. UU. ha pasado por alto en gran medida.

La primera es la intermediación sin el respaldo adecuado. Una vez que las monedas estables se integran en los flujos de caja operativos (nóminas, pagos a proveedores y liquidaciones comerciales), comienzan a funcionar como capital circulante contra el cual se puede otorgar crédito.

Aunque el crédito formal generalizado aún no se ha materializado, los ajustes en los balances que suelen precederlo ya son evidentes. Cada vez más, los comerciantes mantienen saldos en monedas estables como capital circulante, retrasan su conversión a moneda local y amplían los plazos de pago en la misma unidad de cuenta.

Cuando los trabajadores cobran en USDC y los comerciantes aceptan USDT, surgen acuerdos de cuentas por cobrar y crédito a corto plazo. A esto lo llamo la «paradoja de las stablecoins»: para preservar la estabilidad en lo que funciona como una junta monetaria, el apalancamiento y la creación de derechos adicionales deben mantenerse estrictamente restringidos. Sin embargo, una vez que las stablecoins se utilizan en la intermediación financiera, ya sea en protocolos de finanzas descentralizadas (DeFi) o en formas emergentes de crédito comercial, los derechos secundarios proliferan inevitablemente.

La cuestión central no es qué hacen los emisores de stablecoins como Circle o Tether con las reservas, sino qué sucede con esos pasivos tras la emisión. Cada capa adicional de intermediación genera derechos sobre las mismas reservas subyacentes, lo que podría superar el respaldo 1:1 que las stablecoins deben mantener. Regular a los emisores, como lo hace la Ley GENIUS, es insuficiente.

El Plan de Convertibilidad de Argentina de 1991, que fijó el peso frente al dólar estadounidense, ilustra este riesgo. Durante más de una década, el banco central mantuvo reservas de dólares en una proporción de 1:1 frente a la base monetaria, pero los bancos comerciales también crearon dinero en sentido amplio denominado en dólares que excedía con creces dichas reservas. Los esfuerzos actuales para regular las monedas estables corren el riesgo de repetir ese patrón.

Los casos documentados de préstamos formales en stablecoins siguen siendo limitados, lo que sugiere que aún hay tiempo para contener el peligro. Sin embargo, históricamente, la intermediación financiera no comienza con préstamos. Comienza con saldos, desfases de vencimiento y pagos diferidos. Una vez que el capital circulante se mueve a través de sistemas basados en stablecoins, la transición hacia el crédito comercial se vuelve inevitable, incluso si aún no está completamente formalizado.

Un segundo riesgo, igualmente significativo, es la erosión de la demanda de moneda local. Cada transacción que migra a monedas estables reduce la demanda de la moneda nacional. Esto debilita la capacidad de los bancos centrales para influir en los costos de endeudamiento, reduce los ingresos públicos y aumenta la vulnerabilidad a los shocks de liquidez, todo ello sin un prestamista de última instancia para el sistema paralelo de monedas estables. Fijar el precio de los bienes directamente en monedas estables en lugar de en moneda local aumenta aún más la exposición a las fluctuaciones del tipo de cambio. complicando así la gestión de la inflación.

El problema es menos grave en EE. UU., ya que las monedas estables son, en realidad, dólares que compiten con los depósitos en dólares, y la Reserva Federal, en última instancia, respalda la liquidez en dólares. Por lo tanto, tiene sentido que el debate estadounidense se centre en el significado de las monedas estables para el futuro de la banca.

Los mercados emergentes con monedas frágiles no pueden darse ese lujo. Un trabajador filipino que recibe su pago en USDC en lugar de pesos, o un comerciante nigeriano que acepta USDT en lugar de naira, representa una demanda monetaria que los bancos centrales no pueden medir ni regular. A pesar de la transición hacia el sistema financiero emergente basado en monedas estables, los marcos regulatorios siguen anclados en las instituciones bancarias tradicionales. El resultado es una creciente asimetría. A medida que estos sistemas de pago paralelos se expanden, la eficacia de las herramientas monetarias y prudenciales convencionales está destinada a disminuir.

Nada de esto implica que las monedas estables deban prohibirse. Sin embargo, la experiencia de los mercados emergentes sugiere que los tokens digitales respaldados por dólares están evolucionando rápidamente, pasando de ser instrumentos de pago a una infraestructura financiera integral. Si bien los mercados emergentes ya han experimentado crisis de dolarización, la versión digital podría desarrollarse con mayor rapidez y resultar más difícil de detectar con precisión, ya que queda fuera del ámbito de la regulación convencional.

Declarar la victoria regulatoria tras aclarar las normas de emisión, pero ignorar la infraestructura que se está formando en torno a las stablecoins, como hace la Ley GENIUS, equivale a regular la imprenta e ignorar lo publicado. A medida que las stablecoins desplazan los flujos financieros más allá del alcance de la regulación bancaria vigente, los responsables políticos deben ampliar el perímetro regulatorio. Al fin y al cabo, no se puede regular lo que no se ve.

El autor es execonomista jefe del Banco Central de Argentina; profesor de Economía en la Universidad Torcuato Di Tella e investigador senior no residente del Brookings Institution. 

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