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Japón, Estados Unidos y otros países con una deuda soberana igual o superior al PIB total necesitan reducir sus déficits fiscales para evitar que sus deudas alcancen niveles alarmantes. El problema es especialmente preocupante cuando un país se enfrenta a tasas de interés reales más altas, ya que los déficits fiscales aumentan aún más cuando el gobierno refinancia la deuda. Pero aún más preocupante es la posibilidad de un círculo vicioso, en el que las tasas más altas generen déficits más altos que, a su vez, generen tasas aún más altas a medida que los inversores pierden la confianza en las finanzas públicas.
Sin duda, unas tasas de interés de mercado más altas también podrían ser una buena señal de alerta si el gobierno, temiendo un círculo vicioso, toma medidas para reducir el déficit. Pero la consolidación fiscal exige una austeridad dolorosa, y pocos políticos quieren someter a sus votantes a ella.
En el pasado, algunos gobiernos intentaron posponer el sufrimiento obligando a su banco central a comprar su deuda, la cual financió emitiendo reservas a los bancos comerciales (una práctica conocida, más coloquialmente, como imprimir dinero). Sin embargo, en el proceso, los préstamos de los bancos comerciales se expandieron, las empresas y los consumidores gastaron más, y el auge resultante impulsó la inflación. Para evitar una inflación galopante, el banco central tuvo que desacelerar drásticamente la economía elevando los tipos de interés oficiales muy por encima de la tasa de inflación. El resultado final fue una peor situación fiscal, ya que el auge y la caída dañaron la economía y el gobierno tuvo que pagar mayores costos del servicio de la deuda. Finalmente, estos países entendieron la situación y prohibieron la financiación directa del déficit público por parte del banco central.
Sin embargo, en los últimos años, este tipo de financiación ha vuelto a infiltrarse en las estrategias de política monetaria. Tras la crisis financiera de 2007-2008, los tipos de interés oficiales no pudieron reducirse mucho por debajo de cero, por lo que los bancos centrales decidieron estimular la economía comprando bonos gubernamentales a las instituciones financieras, pagando con sus reservas líquidas. Se esperaba que estas instituciones financieras reemplazaran los bonos gubernamentales vendidos con préstamos a largo plazo a las empresas, estimulando así la economía. Además, se esperaba que la enorme expansión de las reservas de los bancos centrales disipara los temores de iliquidez, impulsando aún más el crédito.
Los defensores de estos programas, conocidos posteriormente como «flexibilización cuantitativa» (FC), no los consideraban una financiación del gobierno por parte del banco central. Si bien este sí compraba bonos del Estado, no los compraba directamente al gobierno. Más importante aún, el gobierno no necesitaba realmente la financiación. Argumentaban que la FC era una operación puramente monetaria, y que las tenencias de bonos del banco central podían venderse fácilmente mediante un ajuste cuantitativo (QT) cuando se consolidara la recuperación económica.
Desafortunadamente, si bien la flexibilización cuantitativa fue fácil de implementar, la expansión cuantitativa no lo fue. Tras tres rondas de flexibilización cuantitativa entre finales de 2008 y 2014, las tenencias de bonos del Tesoro de la Reserva Federal de EE. UU. aumentaron de 800,000 millones de dólares a alrededor de 2.5 billones de dólares. Sin embargo, cuando la Fed intentó reducirlas mediante la expansión cuantitativa en 2018, los mercados finalmente se desplomaron y la Fed reanudó la compra de bonos en septiembre de 2019. Posteriormente, ante el enorme gasto del gobierno estadounidense durante la pandemia de covid-19, la Fed volvió a apoyarla. A mediados de 2022, sus tenencias de bonos del Tesoro habían ascendido a 5.8 billones de dólares.
Con la economía estadounidense en auge y la inflación aún alta, este sería el momento para que la Reserva Federal reduzca sus tenencias. Pero no solo ha suspendido su último programa de refinanciación cuantitativa, con tenencias del Tesoro aún en 4.2 billones de dólares (cinco veces el nivel de 2008), sino que también ha prometido comprar más letras del Tesoro según corresponda, comenzando con una compra de 40,000 millones de dólares en enero. Lo que era una operación monetaria cuando la inflación y las necesidades de financiación del gobierno eran bajas, parece financiación fiscal cuando lo cierto es lo contrario.
Como tapadera, la Reserva Federal podría argumentar que simplemente está cubriendo las necesidades de liquidez de la economía, que han aumentado desde 2008. Sin embargo, estas necesidades incluyen financiación fiscal indirecta. Los tenedores naturales de bonos gubernamentales a largo plazo son los fondos de pensiones y las compañías de seguros, que tienen pasivos a largo plazo. Como muestra un estudio reciente de mi colega de la Escuela Booth, Anil Kashyap, y sus coautores, estas instituciones consideran poco atractivos los rendimientos de los bonos gubernamentales y compran bonos corporativos por el rendimiento adicional. Sin embargo, dado que hay relativamente pocos bonos corporativos a largo plazo, compran bonos corporativos a corto plazo y añaden duración mediante la compra de futuros de bonos del Tesoro.
Para vender a estas instituciones la enorme cantidad de futuros que necesitan, surge algo parecido a una máquina de Rube Goldberg. Los fondos de cobertura toman la otra cara de la moneda, cubriéndose comprando bonos del Estado, financiados en el mercado de recompra con enormes cantidades de préstamos a corto plazo, que a su vez se mantienen gracias a la liquidez proporcionada por la Reserva Federal. Dada esta dinámica, resulta inverosímil sugerir que la Reserva Federal no es un actor clave en la financiación del déficit público, tanto a través de sus propias tenencias como indirectamente a través de su disposición a proporcionar la liquidez que necesitan los fondos de cobertura.
Nadie sugeriría que un círculo vicioso en Estados Unidos sea inminente. Sin embargo, con las tasas de interés gubernamentales mantenidas por debajo de su nivel natural, el Congreso tiene pocos incentivos para reducir el déficit, lo que aumenta el riesgo de este escenario. Además, dado que la Reserva Federal financia sus propias tenencias de deuda pública con reservas que se reajustan a diario, sus propias pérdidas se acumularán rápidamente si las tasas de interés suben, lo que contribuirá al círculo vicioso. Y dado que las tasas de los bonos gubernamentales son poco atractivas para las compañías de seguros y los fondos de pensiones, los fondos de cobertura seguirán financiando más de un billón de dólares en bonos gubernamentales a largo plazo con préstamos a corto plazo. Esto no es precisamente una receta para la estabilidad.
La Reserva Federal no es el único banco central enredado en la financiación fiscal, directa o indirecta. La situación actual plantea interrogantes inquietantes para los bancos centrales, incluyendo si comprometerse a dotar al sistema de abundantes reservas aumenta la inestabilidad de la financiación de la deuda pública. Por el bien de la salud a largo plazo de sus economías, los banqueros centrales necesitan mejores respuestas.
El autor es exgobernador del Banco de la Reserva de la India y economista jefe del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y coautor (con Rohit Lamba) de Rompiendo el molde: el camino no transitado de la India hacia la prosperidad ( Princeton University Press, mayo de 2024) .
Derechos de autor: Project Syndicate, 2026.
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