¿Está resurgiendo el monetarismo?

Por el contrario, es probable que el monetarismo y los efectos económicos de los cambios en la oferta monetaria reciban poca o ninguna atención. No fue así en el primer simposio (celebrado entonces en Kansas City) en 1978. El monetarismo dominó los debates en aquel momento, y con razón: la inflación era galopante y Margaret Thatcher había convertido la política monetaria en el eje central de la campaña que la llevaría al número 10 de Downing Street la primavera siguiente.

Para los economistas que siguen creyendo que la oferta monetaria importa, su ausencia casi total en la agenda de Jackson Hole equivale a algo cercano a una mala práctica política. Después de todo, la inflación de los precios al consumidor se acercó o superó el 10 por ciento en la mayoría de las economías avanzadas en algún momento durante 2022-23. Sin embargo, el repunte inflacionario de principios de la década de 2020, que tomó por sorpresa a la mayoría de los economistas profesionales, ha hecho poco para provocar una reconsideración del rechazo ahora automático del monetarismo. De hecho, los economistas se habían vuelto tan desdeñosos del monetarismo que, al inicio de la pandemia de covid-19, la opinión generalizada era que una menor demanda haría bajar los precios en lugar de subirlos.

Desde entonces, destacados académicos han reconocido el fracaso de los economistas a la hora de anticipar el repunte inflacionario que siguió a los confinamientos por la pandemia y otras distorsiones económicas. Un comentario de enero de 2022 de Jason Furman, de la Universidad de Harvard, por ejemplo, describió el desempeño de los economistas como “pésimo”. Sin embargo, en los años posteriores, los intentos de explicar este “error colectivo” han pasado por alto en gran medida la oferta monetaria como posible causa.

Solo un puñado de economistas se percató del rápido crecimiento de la oferta monetaria durante la primavera y el verano de 2020, advirtiendo que, tras el habitual desfase, la inflación se dispararía. El aumento fue inicialmente más pronunciado en Estados Unidos, pero pronto se extendió a prácticamente todas las principales economías del mundo entre 2020 y 2021.

El auge y la caída del monetarismo

Formé parte del pequeño grupo de economistas que identificaron estos riesgos inflacionarios y advirtieron repetidamente sobre ellos (mis escritos de ese período se recopilaron en mi libro de 2025, Dinero e inflación en tiempos de covid). Se me describe ampliamente —y creo que con razón— como monetarista debido a mi interés de larga data en la relación entre el dinero y la inflación, que se remonta a más de medio siglo, a la década de 1970, cuando el concepto de monetarismo apenas comenzaba a abrirse paso en el mundo de la formulación de políticas y la banca central.

Desde principios de siglo, el monetarismo ha caído tan en desuso que prácticamente ha desaparecido tanto del ámbito académico como de las instituciones que formulan las políticas económicas, especialmente los bancos centrales. Pero, ¿ha reavivado el reciente repunte inflacionario el interés por la oferta monetaria? ¿Y podría resucitar el monetarismo?

Los debates sobre el monetarismo suelen girar en torno a la reputación del economista y premio Nobel Milton Friedman, considerado la figura más destacada de la Escuela de Economía de Chicago. Defensor de los mercados libres, la solidez monetaria, el gobierno limitado y la libertad individual, Friedman fue también uno de los principales críticos del consenso keynesiano que dominó la formulación de políticas económicas de la posguerra, con su énfasis en la intervención gubernamental y un amplio sector público.

Friedman era un orador formidable, capaz de improvisar con soltura, y un académico excepcionalmente influyente. Tal era su autoridad que, a lo largo de una carrera que abarcó la segunda mitad del siglo XX, llegó a definir el significado del monetarismo tanto en el ámbito académico como en la formulación de políticas.

Esto tuvo dos consecuencias desafortunadas. En primer lugar, la reputación política de Friedman quedó estrechamente ligada a la percepción del monetarismo. Si bien Friedman se consideraba un liberal clásico, a menudo se le presentaba como una figura de derecha, o incluso de extrema derecha. En su biografía de 2023, la historiadora de Stanford, Jennifer Burns, lo describió como “el último conservador”.

Como resultado, muchas personas hostiles al conservadurismo asociaron el monetarismo con políticos y causas políticas que tenían poco o nada que ver con la teoría monetaria. Friedman fue duramente criticado porque economistas formados en la Universidad de Chicago asesoraron al dictador chileno Augusto Pinochet, mientras que el monetarismo fue estigmatizado en ciertos círculos por su asociación con las políticas sociales y económicas de Margaret Thatcher en el Reino Unido y Ronald Reagan en Estados Unidos.

En segundo lugar, la trayectoria de Friedman como comentarista de la evolución económica contemporánea fue irregular. Nadie —ni siquiera sus críticos más acérrimos— cuestionó su brillantez teórica ni su dominio técnico de la macroeconomía. Su mente económica era tan aguda como su elocuencia. Pero, debido a su participación activa en los debates sobre políticas públicas, también formuló innumerables recomendaciones y predicciones sobre cuestiones sociales, políticas y económicas. Muchas fueron controvertidas y algunas resultaron erróneas.

El error de predicción más significativo de Friedman se produjo a principios de la década de 1980, en un momento crucial de la lucha contra la inflación. Los bancos centrales de todo el mundo, liderados por la Reserva Federal estadounidense bajo la dirección de Paul Volcker, intentaban deliberadamente frenar el crecimiento de la oferta monetaria para combatir la estanflación que había asolado la economía mundial durante la década anterior. En Estados Unidos, las medidas de la Reserva Federal estuvieron acompañadas de una grave recesión, con una tasa de desempleo que casi se duplicó, superando el 10 por ciento a finales de 1982. Friedman se mostró reacio a asumir la responsabilidad de las consecuencias económicas y se distanció de Volcker.

Aun así, la inflación cayó drásticamente. En 1982 y 1983, Volcker redujo drásticamente los tipos de interés y la economía estadounidense se recuperó. Sin embargo, Friedman se alarmó cuando M1 —una medida restrictiva de la oferta monetaria que incluye únicamente efectivo y depósitos bancarios de acceso inmediato— comenzó a aumentar de nuevo. En un artículo publicado en Newsweek en febrero de 1983, advirtió que un crecimiento más rápido de M1 provocaría una “nueva aceleración de la inflación”.

De hecho, ocurrió lo contrario. A finales de 1986, la inflación anual de los precios al consumidor había caído a tan solo el 1.1 por ciento. Friedman describió posteriormente su error como un “desliz” en una carta a su antiguo alumno David Laidler. Peor aún, admitió que no podía explicar por qué se había equivocado. Como relata Burns, Friedman le dijo más tarde a un periodista: “Me equivoqué, me equivoqué por completo. Y no tengo una buena explicación de por qué me equivoqué”.

Para los críticos del monetarismo —y para el número mucho mayor de economistas hostiles a la filosofía de libre mercado de la Escuela de Chicago— el error de Friedman fue un regalo. La adhesión temporal de Volcker al monetarismo bien pudo haber sido crucial para combatir la inflación, pero el error de pronóstico de Friedman les proporcionó la evidencia que necesitaban para descartar el monetarismo como pseudociencia.

El error de Friedman no fue el único golpe para la reputación del monetarismo. Esta se vio aún más perjudicada tras una serie de pronósticos erróneos de economistas monetaristas, muchos de ellos formados en la Universidad de Chicago, entre 2009 y 2010. Los bancos centrales respondieron a la crisis financiera mundial expandiendo drásticamente sus balances, lo que provocó un rápido crecimiento de la base monetaria. Al igual que Friedman en 1983 y 1984, varios economistas formados en Chicago predijeron un aumento de la inflación y una depreciación de la moneda. Sin embargo, la inflación se mantuvo baja.

Cómo la covid-19 revivió el monetarismo

Sin embargo, el abandono del monetarismo comenzó mucho antes de la crisis financiera de 2008. En la década de 1990, los bancos centrales habían abandonado los objetivos de crecimiento monetario en favor de la fijación de objetivos de inflación, principalmente mediante ajustes de las tasas de interés. En efecto, la oferta monetaria dejó de ser el eje central de la política monetaria convencional.

La pandemia puso al descubierto las consecuencias de este cambio de mentalidad. En el verano de 2020, el crecimiento de la oferta monetaria en Estados Unidos alcanzó su nivel más alto desde 1943, cuando la economía se movilizaba para la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, ninguna publicación de la Reserva Federal de ese período mencionaba ninguna medida de la oferta monetaria. La política monetaria había pasado a analizarse casi exclusivamente desde la perspectiva de los tipos de interés.

Dado que la Reserva Federal emplea a más economistas que cualquier otra institución en el mundo, ejerce una enorme influencia en el pensamiento macroeconómico. Como era de esperar, otros bancos centrales también prestaron poca atención a la oferta monetaria y prácticamente no dijeron nada sobre los riesgos inflacionarios que plantea su rápido crecimiento.

Como resultado, la mayoría de los economistas simplemente no se percataron del aumento de la oferta monetaria durante la pandemia. En mi libro, sostengo que el auge de la macroeconomía centrada únicamente en las tasas de interés fue una de las principales razones de los errores de predicción de principios de la década de 2020. La corriente de pensamiento dominante actual —el neokeynesianismo— se basa en un modelo de tres ecuaciones en el que la demanda agregada depende de la tasa de interés de referencia del banco central.

Esa ecuación, conocida como la curva IS y heredada del modelo IS-LM popularizado por el premio Nobel Paul Samuelson en su influyente libro de texto de 1948, no contempla los agregados monetarios. Del mismo modo, el neokeynesianismo no asigna un papel explícito al sistema bancario ni al sector financiero en la configuración de los resultados macroeconómicos. Este marco, a menudo descrito como la herramienta fundamental de los departamentos de economía de los bancos centrales, ha perjudicado el análisis y los resultados macroeconómicos en el siglo XXI.

El fracaso de los bancos centrales a la hora de prever el repunte inflacionario posterior a la pandemia es el ejemplo más reciente, pero la crisis financiera mundial de 2007-2008 ofrece otra ilustración. Aquella crisis giró, sobre todo, en torno a la solvencia de los grandes bancos, que se vio comprometida por el nivel de riesgo que estas organizaciones habían asumido en relación con sus recursos de capital. Cuando estos recursos resultaron insuficientes para absorber las pérdidas sufridas por los bancos en los denominados «valores tóxicos», la creciente preocupación por la solvencia y la liquidez amplificó la conmoción en todo el sistema financiero . Sin embargo, las tres ecuaciones del nuevo keynesianismo no hacen referencia alguna al capital del sistema bancario.

Monetarismo para el siglo XXI

Pero empiezan a surgir indicios de un cambio de mentalidad, sobre todo en la Reserva Federal. Desde que asumió la presidencia en mayo, Kevin Warsh ha reintroducido la oferta monetaria en el debate sobre política monetaria. El último Informe de Política Monetaria semestral de la Reserva Federal analizó el crecimiento monetario por primera vez en más de una década, lo que refleja la disposición de Warsh a retomar ideas largamente olvidadas por los banqueros centrales. En su posterior comparecencia ante el Congreso, negó ser monetarista, pero admitió ser lo suficientemente tradicional como para creer que «la política monetaria tiene algo que ver con el dinero”.

Queda por ver si Warsh logrará superar el escepticismo hacia el dinero entre los más de 400 economistas investigadores de la Reserva Federal. En sus análisis, han atribuido el reciente repunte de la inflación a perturbaciones en la oferta y al consiguiente aumento de los costos. Casi ninguno ha visto la década de 2020 como otra muestra de la famosa máxima de Friedman: “La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”.

Warsh podría ser o no un monetarista encubierto, pero la cuestión más importante es si el monetarismo en sí mismo puede resurgir y recuperar credibilidad. Si bien el debate se ha reabierto, los monetaristas siguen siendo una minoría, tanto en Estados Unidos como en otros países, y —con razón o sin ella— aún se les asocia con una perspectiva política conservadora poco atractiva. Además, la respuesta de la Reserva Federal a la ola inflacionaria de la década de 2020 probablemente sea más representativa de la profesión económica que el renovado interés de Warsh en un enfoque macroeconómico basado en el dinero.

El futuro del monetarismo dependerá en gran medida del resultado de disputas prolongadas y a menudo acaloradas, no solo entre keynesianos y monetaristas, sino también entre las distintas escuelas de pensamiento monetarista. En mi opinión, el agregado monetario relevante debe definirse de forma amplia para abarcar todos los saldos monetarios. Según el país, estos agregados suelen denominarse M2, M3 o M4.

La masa monetaria en sentido amplio no varía cuando se transfieren fondos entre distintos tipos de cuentas bancarias o entre efectivo y depósitos. Por el contrario, M1 —que, según las definiciones que antes se utilizaban en Estados Unidos, solía representar menos del 30 por ciento de la masa monetaria total— puede variar drásticamente cuando los hogares y las empresas transfieren fondos entre cuentas corrientes y de ahorro. Si el crecimiento excesivo de la masa monetaria provoca inflación, como argumentan los monetaristas, la medida relevante debe ser la masa monetaria en sentido amplio, ya que es mucho más probable que influya en la economía que que simplemente la refleje.

Friedman se equivocó a mediados de la década de 1980 porque basó sus pronósticos en M1, y los monetaristas formados en Chicago se equivocaron entre 2009 y 2010 porque se basaron en la base monetaria y en M1 al advertir sobre una inflación inminente y una devaluación de la moneda. A pesar de sus deficiencias, el monetarismo de dinero amplio tuvo un buen desempeño durante el repunte inflacionario de la década de 2020, ya que tanto su pico como su posterior aterrizaje suave en 2022 estuvieron fuertemente correlacionados con cambios en el crecimiento del dinero amplio.

He descrito mi último libro, sin reservas, como un manifiesto a favor del monetarismo monetario amplio. La economía necesita una teoría que explique no solo cómo los cambios en la cantidad de dinero afectan la inflación, sino también cómo los bancos y sus clientes crean dinero y cómo ese proceso influye en la demanda agregada, la producción real y los precios de los activos financieros y reales.

Cincuenta años después de que Friedman recibiera el Premio Nobel de Economía, él y sus colegas de la Escuela de Chicago merecen ser reconocidos por sus extraordinarias contribuciones al pensamiento económico. Sin embargo, el monetarismo no puede subsistir únicamente con los logros de Friedman. Para seguir siendo relevante, debe aprender de sus errores del pasado, desarrollar nuevas ideas y adaptarse a las realidades monetarias y financieras del siglo XXI.

El autor es fundador y presidente del Instituto de Investigación Monetaria Internacional.

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