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Los mercados financieros aplaudieron la nominación de Kevin Warsh para suceder a Jerome Powell como presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, y es fácil entender por qué. Warsh no es un ideólogo de MAGA ni un alarmista de la inflación. Es un político experimentado que opera con un marco analítico claro, moldeado por su trabajo en la Fed durante la crisis financiera mundial de 2008, y ve los excesos burocráticos con sano escepticismo. Pero si bien Warsh cuenta con experiencia y cierto rigor intelectual, corre el riesgo de cometer un grave error al asumir el mando.
Warsh tiene razón en una cosa: los tipos de interés deberían seguir siendo el principal instrumento de política monetaria de la Reserva Federal. La política monetaria basada en precios es transparente, flexible y bien entendida. En cambio, las compras de activos a gran escala y la manipulación de los balances son herramientas poco fiables que corren el riesgo de distorsionar los mercados y enredar a los bancos centrales en decisiones cuasifiscales.
Warsh también podría tener razón al afirmar que los riesgos de inflación en EE. UU. son actualmente menores de lo que sugieren los modelos convencionales, debido al creciente auge de la productividad. El expresidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, hizo una evaluación similar en la década de 1990, cuando el rápido crecimiento de la productividad, impulsado por la revolución de internet, sorprendió al personal de la Reserva Federal, que sobreestimaba constantemente las presiones inflacionarias.
Pero cuando se trata de una tercera convicción clave —que la Reserva Federal debería reducir sustancialmente su balance— la claridad analítica de Warsh da paso a la nostalgia institucional. De hecho, el gran tamaño del balance del banco central no es una decisión política discrecional, ni mucho menos consecuencia de un exceso. Más bien, refleja cambios estructurales en el sistema financiero, relacionados con la forma en que se demanda, regula y suministra liquidez.
Desde la crisis de 2008, la demanda de reservas del banco central por parte de los bancos ha aumentado constantemente. Las regulaciones de liquidez posteriores a la crisis, en particular el ratio de cobertura de liquidez, estándar establecido por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea han clasificado las reservas como el activo líquido de mayor calidad del sistema.
Al mismo tiempo, la capacidad del sector privado para intermediar el riesgo ha disminuido. Con las restricciones de apalancamiento más estrictas y los cambios en la estructura del mercado que han reducido los balances de los intermediarios, especialmente en los mercados del Tesoro estadounidense, los bancos centrales han reemplazado cada vez más a los intermediarios privados como proveedores marginales de liquidez del mercado.
También debe considerarse el enorme tamaño de la deuda pública estadounidense y la cambiante composición de su base inversora. La emisión de bonos del Tesoro ha crecido estructuralmente, y una proporción cada vez mayor de estos bonos es absorbida ahora por instituciones financieras no bancarias (fondos del mercado monetario, fondos de cobertura y otros inversores apalancados), cuya demanda de liquidez es inherentemente procíclica. En este contexto, el balance de la Reserva Federal desempeña un papel estabilizador esencial.
En lugar de limitarse a ejecutar la política monetaria, la Reserva Federal ahora garantiza la liquidez del mercado de deuda soberana más importante del mundo. Por lo tanto, su amplio balance no es una preferencia ideológica, sino una necesidad operativa, que no puede simplemente abandonarse.
Esto quedó claro cuando la Reserva Federal intentó endurecer las condiciones de liquidez en 2018-19. Los mercados monetarios se vieron sometidos a una tensión inmediata, lo que culminó en un aumento repentino de los tipos de interés en las operaciones repo a un día en septiembre de 2019. Desde entonces, incluso reducciones modestas de los balances han coincidido con volatilidad en los mercados de bonos del Tesoro. Estos episodios sugieren que la capacidad del sector privado para absorber los shocks de liquidez sigue siendo limitada, especialmente cuando los inversores no bancarios se ven obligados a desapalancarse.
En teoría, la evolución del sistema financiero posterior a 2008 podría revertirse. Sin embargo, reducir la demanda estructural de reservas por parte de los bancos requeriría una desregulación profunda del sector bancario, que incluye la flexibilización de los requisitos de liquidez y las restricciones de apalancamiento, así como la disposición a aceptar una mayor volatilidad en los mercados de deuda soberana, donde los balances de los intermediarios actuarían nuevamente como los principales amortiguadores. Aun así, no está claro si la intermediación privada podría respaldar de forma fiable un mercado de bonos del Tesoro de la escala actual.
De hecho, existen buenas razones para pensar que un esfuerzo decidido por reducir el balance de la Reserva Federal resultaría en una mayor intervención del banco central. A medida que los balances privados se vieran sometidos a presión y la liquidez del mercado disminuyera, los episodios de estrés se harían más frecuentes, obligando a la Reserva Federal a intervenir mediante facilidades permanentes, operaciones de liquidez ad hoc o préstamos de emergencia. La reducción del balance seguiría, por lo tanto, una trayectoria irregular, con altibajos, marcada por reversiones que podrían socavar la credibilidad de la Reserva Federal.
Una estrategia de este tipo también generaría tensiones en las relaciones entre los reguladores globales. El sistema financiero poscrisis se basa en un frágil consenso internacional sobre los estándares de liquidez, los mecanismos de respaldo para la financiación en dólares y la cooperación entre los bancos centrales.
Un impulso liderado por Estados Unidos para desregular la liquidez bancaria mientras se reduce el balance de la Reserva Federal no sentaría bien a los reguladores extranjeros que recuerdan bien la escasez global de dólares de 2008, 2020 y 2023. El resultado podría ser una mayor fragmentación regulatoria, renovadas fricciones en los mercados de financiamiento transfronterizos en dólares y una mayor dependencia de las líneas de swap bilaterales en momentos de tensión.
Afortunadamente para Warsh, un balance general elevado no implica, por sí mismo, riesgo inflacionario. Dado que la Reserva Federal paga intereses sobre las reservas, puede aumentarlas sin presionar a la baja los tipos de interés del mercado ni fomentar la creación excesiva de crédito. Las reservas no son dinero en circulación; son un activo de liquidación utilizado dentro del sistema bancario. Siempre que el tipo de interés oficial se fije adecuadamente, la Reserva Federal puede suministrar liquidez a un coste marginal muy bajo, manteniendo al mismo tiempo el control sobre la inflación.
Se espera que, para cuando asuma el cargo en mayo, Warsh se dé cuenta de que el balance de la Reserva Federal ya no es una mera herramienta política; se ha convertido en parte de la infraestructura central del sistema financiero. Reducirlo sustancialmente requeriría un rediseño integral de la regulación financiera y una mayor tolerancia a la inestabilidad tanto en los mercados bancarios como de deuda soberana. La decisión que enfrenta la Reserva Federal de Warsh no es si restaurar la ortodoxia monetaria, sino cuánto riesgo está dispuesta a asumir la sociedad a cambio de una menor presencia del banco central.
La autora es exdirectora de investigación del Banco Central Europeo, es profesora de Economía en la London Business School.
Derechos de autor: Project Syndicate, 2026.
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