¿De qué trata realmente el debate sobre el dinero digital?

Un aspecto central del debate es si el principal emisor de dinero digital debería ser el Estado (CBDC) o las empresas privadas (monedas estables). Estados Unidos, bajo la presidencia de Donald Trump, se ha decantado, como era de esperar, por esta última opción: su Ley GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins) de 2025 da la bienvenida a las monedas estables en dólares, permite que entidades no bancarias las emitan y descarta la creación de un dólar digital para el público general.

El Reglamento sobre Mercados de Criptoactivos (MiCA) de la Unión Europea margina a las stablecoins privadas en euros, obligando a los emisores a depositar la mayor parte de sus reservas en cuentas bancarias y limitando el uso de criptomonedas extranjeras para pagos. Esto haría que las stablecoins privadas en euros disponibles resultaran menos atractivas que los depósitos bancarios que los europeos ya poseen.

Sin embargo, lo mismo ocurrirá con el euro digital público que la eurozona está planificando, debido a las estrictas limitaciones en la cantidad que se puede poseer y a la prohibición del pago de intereses. Si bien la Ley GENIUS también prohíbe a los emisores pagar intereses, las plataformas de intercambio que distribuyen las monedas eluden parcialmente esta norma mediante la concesión de “recompensas”, como reembolsos y puntos de fidelidad.

Pero ¿por qué el dinero digital no debería generar intereses? Al fin y al cabo, se obtienen intereses sobre los depósitos. Como dijo Milton Friedman observado, Impedir que el dinero genere intereses equivale a imponer un impuesto sobre su tenencia. En un próximo artículo, Ulrich Bindseil, de Bruegel, exdirector general de operaciones de mercado del Banco Central Europeo, demuestra que, en todas las formas modernas de dinero, las normas que suprimen la remuneración existen principalmente para proteger la «franquicia de depósitos» de los bancos (la financiación barata de la que disfrutan los prestamistas), algo que no es necesario para la estabilidad. Cuando dichas normas se aplican, suelen ser contraproducentes. La prohibición estadounidense de los intereses creó el mercado del eurodólar en la década de 1950 y los fondos del mercado monetario en la década de 1970.

Una ruptura del sistema de dinero y crédito

Si se permite que se acumulen intereses sobre el dinero digital, la pregunta es: ¿Quién los paga? Para responder a esa pregunta, debemos considerar el diseño del sistema.

En el sistema binario actual, los bancos son entidades de crédito: crean dinero mediante préstamos, pagan intereses sobre los depósitos resultantes y son los únicos que mantienen reservas en el banco central. Dinero y crédito se fusionan en una sola institución, que goza de privilegios exclusivos: garantía de depósitos y el respaldo del banco central. En conjunto, estos privilegios garantizan la “unidad del dinero”: en cualquier circunstancia, un euro de depósitos bancarios vale un euro.

Las stablecoins alteran este sistema, ya que separan ambas funciones. Un emisor de stablecoins crea un medio de pago, pero no otorga crédito. Se trata de dinero desvinculado del crédito, emitido por una institución que no es ni un banco comercial ni un banco central. Lo que les falta a los emisores de stablecoins en capacidad de préstamo lo compensan con eficiencia: dado que una stablecoin es un token al portador que se liquida en una red programable, puede moverse instantáneamente, las 24 horas del día y a través de las fronteras a una fracción del costo de las cadenas corresponsales de los bancos. Los emisores de stablecoins no prestan, pero pueden ofrecer mejores condiciones que los bancos, y eso es lo que preocupa a los reguladores.

La cuestión se reduce al crédito. En la medida en que las stablecoins canalizan los depósitos fuera de los bancos comerciales (eliminando su intermediación), reducen la financiación de la que dependen los préstamos bancarios y, por lo tanto, pueden reducir la oferta de crédito en sí misma. Un euro digital minorista plantea la misma preocupación: el dinero que pasa de un depósito bancario a las reservas del banco central es dinero que ya no financia préstamos. Esto explica las restricciones tanto del euro digital como de las stablecoins de euro: ninguna puede generar intereses, y los emisores de stablecoins también se mantienen alejados de las reservas del banco central. Los reguladores están intentando contener la erosión del crédito.

Pero el principio que debería regir aquí es la neutralidad: deben aplicarse las mismas reglas y riesgos, independientemente de la forma jurídica del emisor. Según este criterio, restringir el acceso a las reservas es contraproducente, ya que precisamente el acceso a las reservas es lo que garantizaría la seguridad de una stablecoin.

La solidez de una criptomoneda estable depende de su respaldo. Las monedas de dólar actuales están respaldadas por letras del Tesoro y otros títulos a corto plazo, que son suficientemente seguros en tiempos de calma, pero susceptibles de perder valor en una crisis, precisamente cuando los tenedores se apresuran a canjearlos. Solo el dinero de los bancos centrales mantiene su valor con certeza en una crisis. Por lo tanto, si la UE desea una criptomoneda estable de euro segura, debería permitir que el emisor mantenga su respaldo, al menos parcialmente, como reservas en el BCE. También debería otorgarle acceso a los mecanismos de prestamista de última instancia del BCE, el mecanismo de protección que salvaguarda el resto del respaldo cuando los mercados se desploman.

Un banco estrecho y seguro

Un emisor de dinero con cuenta en el BCE mantiene parte del dinero público como reservas del banco central, sobre las cuales el BCE paga intereses. Dichos intereses constituyen los ingresos del emisor, parte de los cuales deberían repercutir en quienes poseen sus monedas. El tipo de interés que repercute puede estar limitado por debajo del tipo de referencia: lo suficientemente alto como para que la moneda sea viable, pero lo suficientemente bajo como para que su tenencia nunca resulte más rentable que un depósito bancario (de modo que sirva para realizar pagos sin agotar los recursos de los bancos). Un emisor de este tipo —que crea dinero sin conceder crédito— sería un “banco restringido”.

Los bancos especializados han sido impopulares. Técnicamente, nada impide que un banco común ofrezca una cuenta totalmente respaldada que pague la tasa del banco central. Sin embargo, los bancos no lo hacen, ya que esto canibalizaría los depósitos de bajo costo y limitaría el capital. Además, los bancos centrales lo desaconsejan, puesto que una cuenta respaldada por reservas atraería depósitos y sería un refugio seguro en caso de pánico. Cuando una empresa llamada The Narrow Bank intentó ofrecer un servicio similar en Estados Unidos, la Reserva Federal le negó una cuenta maestra. Esta negativa constituye la prueba (o refutación) de la viabilidad del concepto.

Pero la preocupación de que dichos bancos reduzcan la cantidad de crédito es exagerada. Al fin y al cabo, los fondos que salen de los bancos no desaparecen; simplemente se incorporan al balance del banco central. Este puede, por lo tanto, prestarlos inmediatamente a los bancos comerciales u otras entidades de crédito. Las nuevas reservas que emite el banco central se complementan con nuevos préstamos a los bancos, y los depósitos perdidos de los bancos se reemplazan con financiación del banco central. El mecanismo es diferente, pero los resultados son los mismos.

Markus Brunnermeier, de la Universidad de Princeton, y Dirk Niepelt, de la Universidad de Berna, destacaron este punto en 2019, señalando que el intercambio de dinero privado por dinero público puede no afectar el crédito ni la economía en general, siempre y cuando el banco central devuelva los fondos absorbidos a los intermediarios en condiciones equivalentes. En principio, argumentan, el dinero público y el privado son intercambiables.

En la práctica, sin embargo, el intercambio no es del todo transparente. Los bancos siguen perdiendo un tipo de financiación específico —los saldos baratos, espaciados y fiables que los hogares mantienen en sus cuentas corrientes— que se sustituye por una alternativa potencialmente más cara, la cual debe estar garantizada. Si bien se conserva la cantidad de crédito, no se mantiene su coste ni la naturaleza de la financiación que lo respalda. Tampoco se conserva la facultad de decidir a dónde va el crédito: el banco central puede imponer condiciones relativas a los prestatarios, las garantías y los precios.

Eso no es necesariamente algo malo. El crédito barato actual lo pagan, en la práctica, los ahorradores, que no obtienen ningún rendimiento del dinero en sus cuentas corrientes. Acabar con la franquicia de depósitos de los bancos simplemente significa ajustar el precio del crédito a su coste real, aliviando así la carga para los ahorradores. Además, los bancos centrales ya influyen en la asignación de crédito mediante las garantías que aceptan, los activos que adquieren y la financiación que emiten para recompensar a los bancos por sus préstamos. El sistema propuesto simplemente refuerza esta influencia, y el tope de los intereses limita la cantidad de dinero que se transfiere.

Una nueva arquitectura

En última instancia, nos enfrentamos a la elección entre tres modelos institucionales. El primero es el actual: la creación de dinero y crédito se combina en la banca comercial. El segundo convierte el dinero en totalmente público, con todos los ciudadanos en manos del banco central. Pero esto desestabilizaría gravemente el balance del banco central y lo obligaría a decidir cómo se financia el crédito, lo que plantearía el riesgo de una financiación estatal.

La tercera arquitectura permite la coexistencia de distintos tipos de instituciones: bancos tradicionales (que siguen creando dinero y crédito), otras instituciones seguras respaldadas por reservas (que crean dinero pero no prestan) e instituciones independientes basadas en el mercado que también financian el crédito. Una criptomoneda estable en euros respaldada por reservas sería un paso en esta dirección: un competidor que opera junto a los bancos, no un medio para destruirlos. Este es el núcleo de lo que he propuesto con Bo Sangers y Jeromin Zettelmeyer: bancos especializados que emiten una criptomoneda estable en euros respaldada por reservas, con acceso al balance del BCE y al respaldo del Banco Central Europeo como prestamista de última instancia.

Esto nos lleva a la pregunta final: ¿Quién asume el riesgo cuando los bancos ya no son los únicos emisores de dinero? En Estados Unidos, la respuesta es clara. La Reserva Federal respalda el dólar; el Tesoro respalda a la Reserva Federal; y el contribuyente respalda al Tesoro. En Europa, donde no existe un Tesoro único que cumpla esta función, el riesgo se canaliza a través del Banco Central Europeo (BCE).

Desde luego, el balance del BCE no garantiza la seguridad por sí solo; el respaldo implícito de los gobiernos europeos y sus contribuyentes es esencial. A falta de un Tesoro común, son los bancos europeos quienes absorben una gran parte de la deuda pública, actuando como intermediarios entre los soberanos y los ahorradores. Este papel cuasi fiscal es una de las principales razones por las que ocupan una posición tan privilegiada y por las que el sistema los protege con tanto celo. El soberano ya está integrado en el sistema bancario.

Pero el respaldo de los gobiernos y los contribuyentes es tan necesario en el sistema actual como lo sería si un banco con recursos limitados emitiera una criptomoneda estable en euros respaldada por reservas. Lo único que cambiaría sería la combinación de instituciones involucradas.

La autora es exdirectora de investigación del Banco Central Europeo, profesora de Economía en la London Business School.

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