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El mercado del eurodólar —compuesto por depósitos denominados en dólares mantenidos fuera de Estados Unidos— surgió a finales de la década de 1950 para satisfacer la demanda mundial de liquidez en dólares, evitando al mismo tiempo los costos regulatorios asociados a la intermediación financiera en dólares. Inicialmente visto con recelo, sobre todo por las autoridades estadounidenses, el mercado se integró rápidamente al sistema monetario mundial, con Estados Unidos incluso ejerciendo una supervisión parcial. Ahora es indispensable para las finanzas globales.
Este patrón se ha repetido a lo largo de la historia financiera. Antes de la crisis financiera de 2008, los bancos paralelos (bancos de inversión, vehículos de inversión estructurados y fondos del mercado monetario) creaban pasivos similares al dinero, que no estaban garantizados por la Reserva Federal de Estados Unidos. Cuando se desplomó la confianza, la liquidez se evaporó, lo que provocó congelaciones de crédito, liquidaciones forzosas y quiebras. Para asegurar su supervivencia, importantes instituciones financieras como Goldman Sachs y Morgan Stanley se transformaron en holdings bancarios, obteniendo así acceso a la liquidez del banco central y al seguro de depósitos.
Si bien las innovaciones financieras suelen surgir en la periferia del sistema, fuera del alcance de la regulación, si demuestran ser sistémicamente importantes, terminan integrándose en el núcleo regulado del sistema. Además, cuando las entidades privadas emiten títulos de crédito similares al dinero a gran escala, eventualmente buscan, o se ven obligadas a obtener, el respaldo del banco central.
Es probable que las monedas estables, tokens digitales emitidos de forma privada y respaldados por activos externos, sigan la misma trayectoria. Lo que aún no está claro es cómo se integrarán en el sistema monetario, qué actores lo harán y bajo qué marco institucional.
La respuesta dependerá en gran medida de la regulación, en concreto, de si prevalece el enfoque estadounidense o el europeo. Sin duda, las autoridades tanto de EE. UU. como de la Unión Europea han adoptado hasta ahora un modelo de custodia, tratando a los emisores de monedas estables como intermediarios de pago, en lugar de prestamistas que aceptan depósitos. Pero ahí terminan las similitudes.
Los reguladores estadounidenses argumentan que los emisores de monedas estables de importancia sistémica deberían operar como instituciones de depósito aseguradas o bajo una supervisión prudencial equivalente. Estas entidades no necesariamente deben convertirse en bancos, pero deberían cumplir con estándares comparables, incluyendo sólidas normas de liquidez y requisitos de capital. Circle, emisor de las monedas estables USDC y EURC, ha apoyado públicamente este enfoque, abogando por una supervisión más estricta y, posiblemente, estructuras bancarias limitadas que eventualmente podrían otorgar a los emisores un derecho limitado a mantener reservas en cuentas de la Reserva Federal.
En cambio, el reglamento de la UE sobre los Mercados de Criptoactivos (MiCA) establece un sistema de doble vía. Los emisores no bancarios pueden operar como Instituciones de Dinero Electrónico (IME), que deben mantener reservas suficientes para respaldar plenamente (1:1) las monedas estables emitidas, garantizar el reembolso del valor nominal por parte de los titulares de tokens y segregar los activos de los clientes. Las IME no pueden prestar ni realizar transformaciones de vencimientos; es decir, no pueden generar crédito.
Las entidades de crédito (bancos) pueden emitir monedas estables directamente con sus licencias bancarias vigentes, sujetas a los mismos estándares prudenciales que sus demás pasivos. Por ejemplo, Forge, filial de Société Générale, emite EUR CoinVertible con una licencia bancaria completa. Banco Santander y BBVA también están explorando proyectos piloto de depósitos tokenizados, en los que los depósitos de los clientes se representan en cadenas de bloques autorizadas, pero permanecen en el balance del banco. En resumen, los bancos europeos pueden emitir depósitos tokenizados o monedas estables denominadas en euros que estén plenamente integradas en sus balances y supervisadas por las mismas autoridades que sus actividades tradicionales.
El modelo de la UE tiene la virtud de la claridad institucional. Al replicar el sistema monetario de dos niveles —en el que los bancos centrales suministran reservas a los bancos, que a su vez proporcionan dinero al público—, preserva la jerarquía funcional entre el dinero público y el privado. Sin embargo, este modelo podría inhibir la innovación, ya que los operadores tradicionales a menudo se enfrentan a la inercia tecnológica. Integrar sistemas basados en blockchain en la infraestructura bancaria tradicional no será tarea fácil.
El modelo estadounidense presenta sus propias desventajas, derivadas de la separación de las funciones de préstamo y depósito de las instituciones. Si los emisores no bancarios de monedas estables (que no otorgan crédito) mantienen reservas en bonos del Tesoro o en bancos custodios, los bancos comerciales (que sí otorgan crédito) podrían ver limitado su acceso a los depósitos.
Además, a medida que los mercados maduren, la línea entre las monedas estables y los depósitos se difuminará. Si los emisores de monedas estables y los bancos compiten por el mismo fondo de fondos minoristas o institucionales, los reguladores se verán presionados a someterlos a las mismas normas. Sin embargo, algunos grandes emisores de monedas estables presionarán en la dirección opuesta, buscando mayor flexibilidad para invertir reservas, otorgar crédito o acceder directamente a las cuentas de los bancos centrales. Con el tiempo, estas presiones competitivas podrían dar lugar a una nueva categoría híbrida: bancos digitales de reserva completa o bancos de tipo estrecho.
La historia financiera nos ofrece otra lección importante: cuando los pasivos funcionan como dinero, siempre existe el riesgo de una corrida de depósitos. Regular a los emisores de monedas estables como custodios no cambia esto, aunque reduce los riesgos operativos. Para los bancos tradicionales, el riesgo de corridas de depósitos se ve mitigado por el seguro de depósitos y la función de prestamista de última instancia del banco central. Si las monedas estables adquieren importancia sistémica, los bancos centrales podrían verse obligados a ofrecer protecciones comparables, ya sea directamente o a través de intermediarios regulados.
Tanto el MiCA de la UE La regulación y la Ley GENIUS de Estados Unidos siguen esta lógica: si bien difieren en su diseño institucional, cada una busca someter a los emisores de stablecoins sistémicamente significativos a una supervisión prudencial y operativa equivalente a la aplicada a los bancos. Si bien ninguna exige la conversión formal de los grandes emisores de stablecoins en bancos, la trayectoria regulatoria favorece la equivalencia funcional en la supervisión prudencial.
Esto sugiere que ambas jurisdicciones podrían acabar integrando las monedas estables en el núcleo del sistema financiero mediante estatutos, supervisión y conectividad con los bancos centrales. En cierto sentido, el modelo de Circle —una entidad no bancaria sujeta a supervisión prudencial— supone un paso en esta dirección.
El auge de las monedas digitales suele presentarse como sinónimo de la caída del dinero tradicional y del sistema bancario que lo impulsaba. Pero lo más probable es que veamos en la próxima década la reencarnación digital de la banca, con una moneda estable para pagos minoristas circulando en cadenas de bloques públicas (como Ethereum), totalmente respaldada por reservas depositadas en una institución vinculada al banco central. La arquitectura será nueva, pero tendrá una base sólida: la credibilidad del banco central. El respaldo definitivo para el dinero privado es y seguirá siendo la confianza pública, plasmada en el balance del banco central.
La autora es exdirectora de investigación del Banco Central Europeo, es profesora de Economía en la London Business School.
Derechos de autor: Project Syndicate, 2025.
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