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Las monedas estables están en auge en las finanzas globales. Prometen facilitar pagos más rápidos y baratos e impulsar una ola de innovación financiera. Pero ¿qué ocurriría si esa ola erosionara el control de los gobiernos sobre el dinero y la deuda, transformando radicalmente la forma en que las economías modernas gestionan la inflación, estabilizan los mercados y financian el gasto público?
Esta posibilidad ha recibido sorprendentemente poca atención pública. Como tokens digitales respaldados por activos como depósitos en dólares o bonos del Tesoro estadounidense, las stablecoins son canjeables a demanda. Cuando aumenta la demanda, los emisores crean nuevos tokens y compran más bonos del Tesoro; cuando los inversores canjean los tokens, dichos emisores deben vender bonos del Tesoro. De este modo, los emisores de stablecoins llevan a cabo su propia versión a pequeña escala de la función de la Reserva Federal de EE. UU.: crear y retirar liquidez del sistema financiero. Pero, a diferencia de la Reserva Federal, lo hacen con fines de lucro, no para el bien público.
El número de stablecoins en circulación denominadas en dólares se ha disparado de 138,000 millones de dólares a principios de 2024 a 308,000 millones de dólares en octubre de este año, y algunas instituciones financieras proyectan que esta cifra podría alcanzar los 2 billones de dólares para finales de la década. Aunque el Banco de Pagos Internacionales (BPI) advierte que las monedas estables no cumplen las mismas funciones que el dinero, porque no son estrictamente intercambiables con la moneda del banco central, la aprobación de la Ley GENIUS de Estados Unidos podría cambiar estas percepciones.
En la medida en que las stablecoins se consideran dinero, su emisión respaldada por bonos del Tesoro estadounidense se convierte en una forma de monetizar la deuda. Sin embargo, las implicaciones para la oferta monetaria y la disponibilidad de fondos prestables dependen de quién compra y vende. Las compras nacionales incrementan la oferta monetaria en el monto adquirido, ya que los compradores obtienen stablecoins con características de dinero, mientras que los vendedores de los activos de respaldo reciben dinero de los compradores. No obstante, la oferta total de fondos prestables permanece invariable. Por el contrario, si el inversor en stablecoins reside en un país con reservas limitadas de bonos del Tesoro estadounidense, las stablecoins pueden generar entradas de capital hacia Estados Unidos para la compra de dichos bonos como activos de respaldo, incrementando así la oferta de fondos prestables.
Las monedas estables también podrían modificar la forma en que las señales de política monetaria llegan a la economía real. Las herramientas tradicionales, como la tasa de fondos federales o el interés que la Reserva Federal paga por las reservas bancarias, operan a través del sistema bancario. Pero si los hogares y las empresas optan por monedas estables en lugar de depósitos bancarios, estas herramientas pierden eficacia. Un aumento de las tasas de interés podría restringir el crédito bancario, pero no afectaría la liquidez de las monedas estables. En consecuencia, las condiciones financieras generales dejarían de evolucionar en sintonía con las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal. Y a medida que las monedas estables crecen, esta influencia privada sobre la liquidez podría debilitar el control de la Reserva Federal sobre las tasas de interés a corto plazo, convirtiendo la política monetaria en un ejercicio reactivo en lugar de un mecanismo de dirección.
Además, el señoreaje del gobierno (su ganancia por la creación de dinero) está disminuyendo. Los intereses generados por los activos del Tesoro que respaldan las monedas estables ahora se destinan a emisores privados, como Circle y Tether, en lugar de a las arcas públicas. Con el tiempo, esta tendencia podría reducir los ingresos fiscales y debilitar la coordinación entre la política monetaria y la fiscal. El BIS ha demostrado que el sector de las monedas estables ya está afectando las tasas de interés a corto plazo y la liquidez del mercado de bonos del Tesoro, lo que significa que la Reserva Federal debe ahora supervisar las acciones de los emisores privados que no puede controlar.
Las monedas estables no solo alteran la política monetaria, sino que también transforman la dinámica fiscal. Cada dólar emitido en monedas estables se traduce en una mayor demanda de deuda pública. Al ser compradores automáticos de letras del Tesoro, los emisores de monedas estables crean un mercado cautivo que limita los rendimientos.
Los menores costos de endeudamiento pueden parecer atractivos, pero no se equivoquen: se trata de una forma de represión financiera, donde el ahorro privado se canaliza hacia la deuda pública a tasas inferiores a las del mercado. Si bien el Tesoro obtiene financiamiento más barato, se suprimen las señales que normalmente reflejan los riesgos fiscales. En la medida en que las tasas de interés reales sean inferiores a la tasa necesaria para mantener la estabilidad de precios, esto conducirá a una mayor inflación a largo plazo, o a tasas a corto plazo más altas como medida compensatoria. El Tesoro puede parecer fiscalmente más sólido de lo que realmente es, debido a que la demanda de monedas estables ha presionado a la baja los rendimientos.
Sin embargo, si la confianza en las stablecoins flaquea y los reembolsos se disparan, el mismo mecanismo funciona a la inversa: los emisores deben vender bonos del Tesoro, los rendimientos se disparan y la presión fiscal aumenta. Peor aún, dado que los emisores de stablecoins no tendrían acceso formal a los mecanismos de crédito de emergencia de la Reserva Federal en caso de crisis, tendrían que deshacerse de sus bonos del Tesoro. Si el tamaño del mercado de stablecoins cumple con las expectativas, la Reserva Federal tendría que intervenir para restablecer la estabilidad. Una vez más, la Reserva Federal estaría respaldando capital privado que no controla, repitiendo así las crisis de la banca en la sombra posteriores a 2008. Tras haberse abierto paso parcialmente en el ámbito regulatorio, la industria de las criptomonedas, con sus conexiones políticas, se habrá vuelto demasiado grande para quebrar.
Cuanto más crezca la emisión de stablecoins, menor será el control de la Reserva Federal y el Tesoro sobre la liquidez, la fijación de precios de la deuda y la creación de dinero. Un puñado de empresas privadas se convertirán en “bancos centrales en la sombra”, determinando la cantidad de dinero digital en circulación y su flujo. Obtendrán beneficios de los intereses de los activos del Tesoro, a la vez que dependerán del sector público para la estabilidad durante las crisis. Una vez más, las ganancias se privatizarán y las pérdidas se socializarán.
Esta dinámica también podría socavar la democracia misma, pues implicaría que las decisiones sobre la creación y gestión del dinero —un bien público fundamental— dejarían de ser competencia de las instituciones públicas responsables. Ante tales riesgos, lo más peligroso que podrían hacer otros bancos centrales sería intentar igualar las monedas estables vinculadas al dólar estadounidense. Esto simplemente ampliaría las oportunidades de arbitraje regulatorio e incluso de subvención implícita.
Los autores: Angus Armstrong es profesor investigador en el Instituto para la Prosperidad Global del University College de Londres, director de Rebuilding Macroeconomics y asesor económico principal de Lloyds Banking Group; Dennis Snower es presidente fundador de la Global Solutions Initiative y presidente emérito del Instituto Kiel para la Economía Mundial, es profesor visitante en el University College de Londres e investigador titular en INET Oxford. Es investigador sénior no residente en la Brookings Institution, investigador internacional en la Saïd Business School de la Universidad de Oxford e investigador asociado en el Programa de Desarrollo Humano de Harvard.
Derechos de autor: Project Syndicate, 2025. www.project-syndicate.org
