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La relación entre la Reserva Federal de EE. UU. y el poder ejecutivo ha sido un tema importante en las noticias, y no solo porque el presidente Donald Trump anunció recientemente la nominación de Kevin Warsh para suceder a Jerome Powell como próximo presidente de la Fed. La administración actual también ha amenazado a Powell con una acusación penal e intentó despedir a la gobernadora de la Fed, Lisa Cook, por motivos similares. Es comprensible que muchos se pregunten hasta qué punto podría llegar Trump para socavar la independencia operativa de la Fed.
Pero se ha pasado por alto otro aspecto crucial de la relación entre el banco central y el poder ejecutivo, y no solo en Estados Unidos. Incluso si el banco central es operativamente independiente, los acuerdos de reparto de beneficios y pérdidas entre este y el Tesoro —su beneficiario efectivo— suelen ser asimétricos. La Reserva Federal está obligada por ley a depositar sus beneficios operativos netos positivos en el fondo general del Tesoro; pero si la Reserva Federal incurre en pérdidas, el Tesoro no está obligado a compensarlas (aunque la Reserva Federal puede compensar la pérdida con futuras remesas al Tesoro, si estas son lo suficientemente cuantiosas, y existen excepciones limitadas para ciertas líneas de financiación de emergencia).
En otras palabras, el Tesoro no está obligado a recapitalizar a la Reserva Federal incluso si las pérdidas de esta pudieran impedirle realizar sus pagos contractuales o cumplir eficazmente con sus mandatos de política monetaria y estabilidad financiera. Desafortunadamente, esto ha empezado a ser más importante que antes.
El problema surge porque el capital registrado de la Reserva Federal, la diferencia entre sus activos (principalmente bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas) y sus pasivos contractuales, es una medida imperfecta del capital real, ya que la Reserva Federal valora sus activos a coste amortizado en lugar de a valor de mercado. Una mejor medida, la que llamamos la medida real, sería el capital más las ganancias no realizadas acumuladas sobre los activos, ya que esto refleja la diferencia entre el valor de mercado y el coste amortizado.
Según el acuerdo actual, la Reserva Federal puede compensar las pérdidas operativas acumuladas que reducen su capital por debajo de un umbral, actualmente en torno a los 40,000-46,000 millones de dólares, antes de pagar al Tesoro. Registra una pérdida operativa debitando una cuenta de activos y, si posteriormente obtiene una ganancia, la acredita a esa cuenta de «activos diferidos» hasta que vuelve a cero, momento en el que se reanudan las transferencias al Tesoro.
Este mecanismo contable es similar al registro de una pérdida como activo diferido por parte de una empresa si esta puede utilizarse para reducir obligaciones tributarias posteriores. Sin embargo, resulta confuso que otra presentación del balance general en el sitio web de la Reserva Federal muestre que una pérdida que reduciría su capital por debajo del umbral se registre como un débito en una cuenta de pasivo negativo. Dado que estas cuentas se utilizan más comúnmente para pagos en exceso y errores contables, preferimos considerar los activos diferidos como una cuenta de activo.
Considerar las pérdidas de la Reserva Federal como generadoras de un activo requiere creer que la cuenta de activos diferidos se amortizará por completo; que la Reserva Federal, en algún momento, obtendrá nuevas ganancias operativas acumuladas superiores a sus pérdidas acumuladas. Por lo tanto, tras considerar el acuerdo con el Tesoro, redefiniríamos con cautela el capital real como la suma del capital registrado, las ganancias de capital no realizadas acumuladas y el saldo de la cuenta de activos diferidos.
A medida que han aumentado los tipos de interés, los gastos por intereses de la Fed sobre los saldos de reserva de las instituciones de depósito y sobre los valores vendidos mediante acuerdos de recompra han superado los intereses de renta fija sobre sus tenencias de valores. Ha registrado pérdidas operativas sustanciales y el saldo de la cuenta de activos diferidos ha aumentado. Además, la Fed también ha registrado pérdidas al vender valores a un coste inferior al histórico, y aún mantiene una pérdida no realizada significativa, derivada de la diferencia entre el valor de mercado y el valor amortizado de sus activos.
Hasta 2021 (véase la tabla), la cuenta de activos diferidos tuvo un saldo cero y se acumularon ganancias de capital no realizadas positivas. Con su capital positivo real, remitió sus ganancias netas al Tesoro. Sin embargo, desde entonces, la cuenta de activos diferidos ha tenido un saldo positivo, lo que refleja ganancias operativas negativas y algunas pérdidas realizadas.
También se acumulan enormes pérdidas de capital no realizadas. El capital real cayó a un mínimo de aproximadamente –1.35 billones de dólares en 2023 y –1.09 billones de dólares en 2025. Esta cifra es significativa. El Fondo Monetario Internacional estima que el PIB de EE. UU. fue de 30.6 billones de dólares en 2025, lo que significa que el capital real de la Reserva Federal en 2025 fue del –3.6 por ciento del PIB.
Si la Reserva Federal continúa registrando pérdidas, podría tener aún más capital real negativo, aunque dos trucos contables le permitan evitar registrarlo. Es cierto que el capital real negativo es menos problemático para la Reserva Federal que para una empresa. Aproximadamente un tercio de los pasivos de la Reserva Federal son billetes de la Reserva Federal (dinero fiduciario sin respaldo que no constituye un pasivo en ningún sentido significativo), y lo mismo ocurre con los depósitos en la Reserva Federal, que representan la mitad de sus pasivos. Además, si las pérdidas persisten, la Reserva Federal podría imprimir más dinero.
Aun así, con la inflación general y subyacente en el 2.8 por ciento en noviembre, un aumento considerable del dinero del banco central dificultaría que la Fed redujera la inflación a su objetivo del 2 por ciento. Por lo tanto, pérdidas significativas del banco central, sin compensación gubernamental, podrían eventualmente llevar a que incluso una Fed operativamente independiente expandiera deliberadamente el dinero del banco central a una escala que sabe que es incompatible con la estabilidad de precios. Evitar un impago de su deuda y otras obligaciones contractuales probablemente tendría prioridad. Este escenario sería especialmente desafortunado si la insostenibilidad fiscal aumenta la presión sobre el banco central para monetizar la deuda soberana.
Los autores, Willem H. Buiter es execonomista jefe de Citibank y exmiembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, es asesor económico independiente; Anne C. Sibert es profesora emérita de Economía en Birkbeck, Universidad de Londres.
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