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Mientras muchos estadounidenses y aliados de EE. UU. se muestran reticentes ante el acelerado cambio de régimen bajo el presidente Donald Trump, los mercados financieros se mantienen curiosamente tranquilos. Los índices bursátiles siguen rondando máximos históricos, y la serenidad prevalece en el mercado de bonos, tradicionalmente el más estricto defensor de los excesos fiscales y políticos.
Este estado de ánimo contrasta marcadamente con la respuesta tras los anuncios arancelarios de Trump en abril, cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se dispararon, obligando a la administración a dar marcha atrás. En aquel momento, los inversores en bonos parecían dispuestos a servir de freno a las malas políticas económicas. Sin embargo, ahora, a pesar de la erosión sistemática de la capacidad real parecen haberse quedado dormidos al volante.
¿Qué cambió? La explicación predominante es que los mercados simplemente no creen que las políticas más disruptivas de Trump perduren. Los operadores de bonos pueden asumir que las instituciones limitarán la extralimitación del ejecutivo, que los tribunales intervendrán o que una reacción política eventualmente suavizará las medidas más extremas.
Pero esta complacencia plantea un interrogante más profundo. ¿Por qué los inversores en bonos sofisticados y con visión de futuro —posiblemente los mejores gestores de riesgos del mundo— deberían correr tales riesgos? Protegerse ante la posibilidad de que las malas políticas económicas persistan parecería ser lo racional, ya que los costos a largo plazo de equivocarse podrían ser enormes. Estos incluirían no solo primas de riesgo más altas, debido a la mayor inflación y la inestabilidad monetaria, sino también una menor confianza en los bonos del Tesoro estadounidense como activo seguro global.
Sin embargo, los inversores en bonos parecen satisfechos con seguir financiando al gobierno estadounidense con rendimientos históricamente bajos, mientras utilizan este apalancamiento barato para obtener ganancias en acciones. Por supuesto, la estrategia tiene sentido a corto plazo, ya que las acciones siguen beneficiándose de las rebajas de impuestos, la desregulación y una administración deseosa de apuntalar los precios de los activos de riesgo. Mientras los rendimientos de los bonos del Tesoro se mantengan bajos, las estrategias apalancadas prosperarán. Al endeudarse a bajo precio en los mercados de bonos e invertir fondos en acciones, se pueden obtener rendimientos estelares.
En otras palabras, la complacencia no es una percepción errónea, sino una preferencia. Los mercados de bonos pueden comprender perfectamente los riesgos, pero optan por ignorarlos, porque la estructura de rentabilidad premia el impulso a corto plazo por encima de la prudencia a largo plazo. Esta dinámica recuerda al período previo a la crisis financiera de 2008, cuando se reconocieron los riesgos hipotecarios, pero se ignoraron mientras la titulización siguiera generando beneficios (sin importar que todo estuviera respaldado por activos inmobiliarios tóxicos).
Además, los mercados de bonos, en general, aciertan. Cuando todos debatían las razones de la inflación de 2021 y criticaban a la Reserva Federal de EE. UU., los mercados de bonos siempre entendieron que la inflación se debía a una combinación de shocks de demanda y oferta provocados por la pandemia que resultarían transitorios. Por eso, las expectativas de inflación a largo plazo se mantuvieron inalteradas. Ahora, estos mismos mercados de bonos predicen una aceleración de la inflación durante los próximos dos años, con una tasa de equilibrio a dos años superior al 3 por ciento (la tasa actual de inflación del IPC).
En otras palabras, los mercados de bonos predicen cierto riesgo a corto plazo e ignoran el riesgo a largo plazo. Es lo mismo de siempre: maximizar las ganancias e intentar gestionar el riesgo de las políticas.
Incluso antes de las últimas elecciones, en agosto de 2024, el director global de inversión cuantitativa en divisas de Citi… Kristjan Kasikov, experto en soluciones, señaló que los riesgos asociados a la política monetaria en Japón podrían impulsar el apetito por el riesgo. Los fondos de cobertura habían comenzado a preferir el dólar al yen como moneda de financiación para apostar en todo tipo de activos, desde activos brasileños hasta acciones de Nvidia. Por lo tanto, no debería sorprendernos que los inversores se comporten de forma similar ante el riesgo de la política estadounidense.
Además, el asesor económico de Trump, Stephen Miran, quien ahora forma parte de la junta directiva de la Reserva Federal, ha declarado que, si bien los aranceles provocarán una apreciación del dólar, Estados Unidos puede contrarrestar este efecto. En estas circunstancias, los inversores no son irracionales al asumir que este entorno político seguirá siendo rentable mientras capten fondos en el mercado de bonos estadounidense, libre de riesgo, e inviertan en activos de riesgo.
El problema, por supuesto, es que el mercado de bonos estadounidense solo estará libre de riesgo hasta que deje de estarlo. La pregunta del millón es quién será el primero en exigir primas de riesgo más altas para mantener bonos estadounidenses. Si bien muchos bancos centrales y fondos soberanos extranjeros siguen manteniendo grandes carteras de bonos del Tesoro, también han comenzado a diversificarse hacia el oro, el euro u otros activos seguros.
La capacidad de Estados Unidos para financiar sus déficits a bajo costo no es un derecho de nacimiento; se gana mediante la confianza en sus instituciones, y esa confianza se está debilitando. Después de que ese primer tenedor de bonos exija una prima más alta para mantener sus bonos del Tesoro, la situación podría cambiar rápidamente. ¿Qué hará Estados Unidos cuando una masa crítica de tenedores de bonos decida que las ganancias de invertir en activos de riesgo ya no son suficientes para justificar la abstención de exigir primas de riesgo más altas?
Visto así, el silencio del mercado de bonos no es tranquilizador; es alarmante. La implicación es que los inversores están pasando por alto el cementerio, apostando a que alguien más actuará primero. Pero para cuando suenen las alarmas, será demasiado tarde para un ajuste ordenado.
Los participantes del mercado financiero se enorgullecen de su visión de futuro. Sin embargo, hoy, mientras las bases institucionales de Estados Unidos se tambalean y el gobierno aplica una política desacertada tras otra, los inversores en bonos parecen peligrosamente miopes. Prefieren ignorar el riesgo porque la complacencia es rentable. Y seguirá siendo rentable, hasta que deje de serlo.
El autor es profesor de Economía en la Universidad de Brown y director del Global Linkages Lab, es exasesor principal de políticas del Fondo Monetario Internacional y execonomista principal para Medio Oriente y el Norte de África en el Banco Mundial.
Derechos de autor: Project Syndicate, 2025.
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