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Más allá de las guerras que ha iniciado el presidente estadounidense Donald Trump, hay una pregunta crucial que preocupa a los analistas de los mercados financieros: ¿Nos dirigimos hacia otro colapso? Más concretamente, ¿supone el rápido crecimiento del crédito privado una amenaza para la estabilidad del Sistema Financiero? La respuesta breve, con el debido respeto a la banda Oasis, es: “Sin duda, puede que sí”.
En el lado de la afirmación “definitivamente” están las recientes advertencias de financieros y reguladores de alto nivel (y a menudo con gran visión de futuro). Por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional ha advertido que el 40 por ciento de los prestatarios de crédito privado presentan ahora un flujo de caja libre negativo. Además, los analistas de UBS proyectan que las tasas de impago probablemente se duplicarán hasta alcanzar el 9-10 porciento este año, lo que generará una tensión significativa en el sistema.
Asimismo, Warren Buffett considera que el crédito privado representa un riesgo sistémico debido a los vínculos entre los fondos de crédito privado y los bancos. Ha demostrado su postura con hechos, acumulando una reserva de efectivo cercana a los 400 mil millones de dólares. De igual modo, Andrew Bailey, presidente del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB), advierte de un impacto aún mayor si las condiciones de financiación más restrictivas acentúan las tensiones ya existentes. Llama la atención sobre los desajustes de liquidez, la opacidad y la creciente complejidad en ciertos mercados, especialmente en el de crédito privado.
Entre quienes defienden una postura más cautelosa se encuentra Paul Atkins, presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC), quien recientemente declaró ante los asistentes a las Reuniones de Primavera del FMI que deberíamos estar agradecidos por contar con un mercado de crédito privado tan próspero. “Creo que, según hemos podido observar en este ámbito, al menos hasta ahora, no se trata de un riesgo sistémico”, insiste. Además, numerosos family offices e inversores de alto patrimonio siguen invirtiendo masivamente en crédito privado, que hasta el momento les ha proporcionado mayores rendimientos a largo plazo.
Entonces, ¿quién tiene la razón en este argumento?
Por su parte, el FSB lleva años preocupado por el crecimiento de la intermediación financiera no bancaria. En general, la intermediación financiera no bancaria es ahora ligeramente mayor que el sistema bancario mundial, y dentro de esta amplia categoría, el crédito privado (cuyas definiciones varían) ha crecido de unos 300.000 millones de dólares en 2010 a cerca de 3 billones de dólares en la actualidad.
No se trata de una suma tan grande, considerando que los mercados globales de renta fija movilizan alrededor de 140 billones de dólares . Pero el tamaño agregado no lo es todo, ya que puede haber nichos (ya sean geográficos o sectoriales) donde el crédito privado desempeñe un papel particularmente importante, o donde los vínculos con otros proveedores financieros podrían generar riesgos de contagio en mercados clave.
Una de las principales preocupaciones de los reguladores es si el aumento de los requisitos de capital de los bancos en virtud de Basilea III ha generado un nuevo tipo de arbitraje regulatorio, que incentiva a los bancos a prestar a fondos que, a su vez, otorgan préstamos a empresas con alto apalancamiento. De ser así, los reguladores simplemente han reducido la transparencia de los préstamos de riesgo, lo que ha provocado una subestimación del riesgo general. Lejos de ser mayor que en el pasado, el capital que respalda los préstamos de riesgo es menor, justo lo contrario de lo previsto.
Por supuesto, quienes defienden el crédito privado argumentarían que el respaldo de capital puede ser menor porque un banco que presta a través de otros fondos no se encuentra en la primera línea de exposición y está más diversificado en una cartera de otros préstamos. Pero eso no cambia el hecho de que la interposición de fondos puede generar un apalancamiento oculto, o que dichos fondos pueden enfrentar reembolsos o presiones de refinanciamiento que hacen que toda la estructura sea más frágil. Estas tensiones salieron a la luz a principios de este año cuando un fondo de Blue Owl se vio obligado a suspender los reembolsos. Actualmente se están realizando esfuerzos para construir un mercado secundario de crédito privado, pero la actividad en él ha sido insignificante, dejando sin resolver el problema fundamental de liquidez del sector.
Argumenta que los inversores que necesitan liquidez no deberían haber estado en el mercado: “Hay que estar dispuesto a asumir pérdidas… si no puedes soportar la presión, mejor no te metas”. De acuerdo, pero si tienes una póliza con una gran aseguradora de vida, muchas de las cuales se han convertido en grandes inversoras en crédito privado, probablemente ni siquiera eras consciente de que habías entrado en ese mercado. Pensabas que estabas sentado a una mesa con un menú de precio fijo.
Una segunda área de preocupación para los reguladores son las denominadas empresas de desarrollo empresarial (BDC, por sus siglas en inglés), que captan fondos de inversores minoristas para financiar préstamos privados. Los activos gestionados por las BDC han superado los 500,000 millones de dólares y suelen estar apalancadas en torno al 100 por ciento, principalmente con préstamos bancarios. Algunas cotizan en bolsa; otras no.
Los recientes movimientos en el mercado de valores sugieren que podría haber problemas en el horizonte, aunque las señales aún no son inequívocas. Si bien las acciones bancarias se han mantenido estables en las últimas semanas (toda la volatilidad reciente ha beneficiado a las mesas de negociación), las BDC que cotizan en bolsa se negocian con un descuento del 10 al 25 por ciento. La caída de sus precios bursátiles indica una creciente cautela respecto al ciclo del crédito privado.
Una última señal de alerta es que los grandes bancos de inversión han comenzado a operar con swaps de incumplimiento crediticio (CDS) contra fondos comercializados por Apollo y otras entidades. Esto podría ser positivo, ya que permite a los inversores obtener protección contra impagos; sin embargo, hasta hace poco, no se consideraba necesario dicho seguro.
¿Debemos considerar estos acontecimientos como la proverbial señal de alarma? ¿O simplemente evidencia de que algunos fondos han estado expuestos a unos cuantos casos sospechosos , como los calificó Jamie Dimon, CEO de JPMorgan Chase, al referirse a las quiebras de First Brands y Tricolor Holdings? Si bien no podemos estar seguros, definitivamente parece que algo se está gestando en la oficina de Atkins ante la SEC. Cualquier inversor minorista que aún se encuentre cerca haría bien en prepararse y tener a mano una manta ignífuga.
El autor es ex vicegobernador del Banco de Inglaterra, profesor en Sciences Po.
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