En 2025, el índice del dólar, que mide la fortaleza del billete verde frente a una cesta de divisas principales, cayó aproximadamente un 9.4 por ciento. Durante el mismo período, la tasa arancelaria efectiva promedio de Estados Unidos aumentó alrededor de 14.4 puntos porcentuales, del 2.4 por ciento al 16.8 por ciento, según el Laboratorio de Presupuesto de Yale. En conjunto, estos cambios implican que, en el ámbito del comercio de importación, Estados Unidos experimentó una depreciación efectiva del tipo de cambio de alrededor del 24 por ciento.
Este escenario resulta políticamente atractivo para Estados Unidos, ya que protege la competitividad manufacturera y genera ingresos arancelarios adicionales, mientras que el dólar se mantiene relativamente estable. Esta estabilidad, a su vez, contribuye a sostener los precios de los bonos del Tesoro estadounidense y otros activos denominados en dólares, reduciendo el riesgo de un círculo vicioso de depreciación generalizada, inflación descontrolada, salidas de capital y tensiones en los mercados financieros.
Pero el reflejo de la balanza de pagos persiste. Mientras el dólar sea la moneda de reserva preferida del mundo, es improbable que desaparezcan las persistentes entradas netas de capital a Estados Unidos —que necesariamente corresponden al déficit por cuenta corriente estadounidense—, lo que dificulta la resolución de los desequilibrios estructurales. De hecho, esta dinámica podría generar costos adicionales, que probablemente recaerán desproporcionadamente sobre las economías no estadounidenses, especialmente los mercados emergentes.
Históricamente, el dólar se ha debilitado cuando la Reserva Federal de EE. UU. flexibiliza su política monetaria, los rendimientos a largo plazo de EE. UU. caen y el apetito por el riesgo de los inversores globales mejora, condiciones que flexibilizan las restricciones financieras internacionales y amplían la liquidez en dólares en el exterior. Pero esta vez, el dividendo de un dólar débil podría verse considerablemente reducido, ya que los aranceles actúan como una cuña que preajusta los precios relativos en el comercio internacional, reduciendo la depreciación nominal del tipo de cambio necesaria para el reequilibrio externo.
Ese cambio tiene tres consecuencias para el resto del mundo. En primer lugar, el comercio y la inversión se desaceleran simultáneamente, lo que debilita las microfundamentaciones de los efectos de contagio de liquidez en dólares. Los aranceles recíprocos del presidente estadounidense Donald Trump han frenado el crecimiento del comercio mundial de bienes. Y cuando los flujos comerciales se contraen, la demanda corporativa de financiación comercial y crédito para la cadena de suministro denominados en dólares disminuye, y la creación transfronteriza de dólares se ralentiza en consecuencia.
Además, en octubre de 2025, la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) señaló que la inversión extranjera directa mundial se ha mantenido débil (un 3 por ciento menos en el primer semestre de 2025) y que la persistente incertidumbre arancelaria ha llevado a los inversores a adoptar una postura expectante. Esto implica que, incluso si el dólar se debilita en términos nominales, la periferia podría recibir menos liquidez efectiva en dólares que en un ciclo de depreciación típico.
En segundo lugar, las presiones sobre los precios inducidas por los aranceles elevan las expectativas de inflación y amplifican la incertidumbre política en Estados Unidos, lo que puede impedir la disminución de los rendimientos a largo plazo y de la prima por plazo, limitando así la caída de los tipos de interés globales para los activos libres de riesgo. Una mayor incertidumbre también puede elevar las primas de riesgo a nivel mundial, atenuando los efectos colaterales de un dólar más débil, como un mayor apetito por el riesgo y nuevas entradas de capital a los mercados emergentes.
Para ser claros, la depreciación efectiva del tipo de cambio, cercana al 24 por ciento, refleja la distorsión relativa de los precios en el comercio; no sugiere que los precios de las importaciones aumenten automáticamente en esa proporción. Aun así, sus efectos sobre la inflación y la política monetaria podrían aparecer con retraso y hacerse más visibles en 2026. El Fondo Monetario Internacional concluyó que la transmisión de aranceles a los precios ha sido relativamente leve hasta la fecha, pero que sus efectos podrían retrasarse. Al mismo tiempo, enfatizó que el aumento de aranceles y la incertidumbre complican las disyuntivas que enfrentan los bancos centrales.
En tercer lugar, los mercados emergentes se enfrentarán a shocks asimétricos y a la reducción del margen de maniobra política. Como he argumentado anteriormente, los aranceles «recíprocos» ampliarán la brecha Norte-Sur, ya que los países de bajos ingresos suelen verse afectados por tasas más altas. En esta situación, la debilidad de las exportaciones y la disminución de las entradas de capital conducen con mayor facilidad a un crecimiento más lento y a la depreciación de la moneda, una trampa de la que las autoridades económicas luchan por escapar.
La depreciación monetaria por sí sola puede desencadenar inflación importada o aumentar la carga de la deuda denominada en dólares, lo que coloca a los bancos centrales en la difícil situación de tener que equilibrar los diferenciales de tasas de interés, la estabilidad cambiaria y la intervención cambiaria. Esto significa que las condiciones financieras podrían no mejorar tanto como cabría esperar en un contexto de debilidad del dólar.
En resumen, no se trata simplemente de otra ronda de proteccionismo. Más bien, se han reasignado las presiones de ajuste: en el caso de la economía estadounidense, el lado comercial recibe una depreciación efectiva mediante la cuña arancelaria, mientras que el lado financiero busca la estabilidad. Sin embargo, la persistencia de este acuerdo depende de cuatro condiciones.
En primer lugar, las ventajas derivadas de los aranceles deben traducirse en aumentos reales de capacidad y productividad, en lugar de limitarse a una redistribución temporal de rentas. En segundo lugar, es necesario contener la inflación. Si los aranceles consolidan la inflación subyacente con el tiempo, la Reserva Federal tendrá mucho menos margen de maniobra y las primas por plazo podrían aumentar, socavando la estabilidad financiera que la estrategia pretende preservar. En tercer lugar, las economías no estadounidenses deben seguir cumpliendo; de lo contrario, un aumento de las represalias socavaría las ganancias comerciales de Estados Unidos y generaría mayor incertidumbre. En cuarto lugar, el mundo debe seguir creyendo que la deuda estadounidense es un activo seguro. Si las primas por plazo siguen aumentando ante la creciente preocupación por la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos, la relativa estabilidad financiera se debilitará y podría repercutir en la economía real.
Si alguna de estas condiciones no se cumple —si la relocalización no da resultados, la inflación resulta persistente o las represalias externas se intensifican— la depreciación efectiva del dólar en el ámbito comercial y su estabilidad continua en el ámbito financiero podrían empezar a contraponerse, forzando a la economía estadounidense a un doloroso reequilibrio. Pero hasta que llegue ese día, las economías no estadounidenses no deben dar por sentado que un dólar más débil traerá el alivio habitual. Podríamos estar entrando en una versión de la era arancelaria de lo que el entonces secretario del Tesoro estadounidense, John Connally, describió célebremente en 1971 como “nuestra moneda, su problema”.
El autor es miembro destacado de la Academia China de Ciencias Sociales, es autor de numerosos libros, entre ellos “Reshaping the Global Industrial Chain: China’s Choices”.
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