Javier Estrada*
Roman, Times, serif»>Opinión económica
Google: ¿comprar o no?
Javier Estrada*
La recientemente anunciada,
y ampliamente esperada, salida de Google a la bolsa ha originado un debate en torno a cuál es el valor real de esta empresa. Esta información es particularmente importante en el caso de Google puesto que, como es bien sabido, la salida a bolsa se llevará a cabo a través de una subasta, en la cual los inversores deberán establecer cuántas acciones, y a qué precio, están dispuestos a comprar.
No es la intención de este artículo, demás está decir, dar una respuesta inequívoca a la pregunta planteada en el título. El objetivo bastante menos ambicioso del artículo es el de plantear algunas preguntas que, si el lector puede responder, quizás le ayuden a valorar a Google. Una de las maneras de plantear estas preguntas es a través del modelo de valoración revertida, con el cual se pueden establecer las condiciones que sustentan un precio determinado.
Empecemos con algunos números. La mayoría de las opiniones parecen converger en que Google valdría entre 20 y 25 mil millones de dólares —aunque hay quienes estiman valores mucho mayores—. Durante el año 2003 Google tuvo ingresos de 962 millones de dólares, beneficios netos de 106 millones, y free cash flow (cambio en la posición neta de efectivo entre los años 2002 y 2003) de 90 millones. Éste último valor será el punto de partida de las valoraciones discutidas más abajo.
Continuemos con algunos supuestos simplificadores. Asumamos primero que Google se financia enteramente con recursos propios —puesto que su deuda de largo plazo es de menos del 4 por ciento de su capital. Y asumamos, además, que Google tiene un beta de 3.2— el beta de Yahoo. Esto nos conduce a un coste del capital del 22.5% (asumiendo una tasa libre de riesgo del 4.9% y una prima de riesgo de mercado de 5.5%). Este coste del capital lo redondearemos al 20% en las valoraciones discutidas más abajo, puesto que Google tiene una proporción de deuda algo menor que la de Yahoo.
El modelo. Las preguntas planteadas más abajo provienen de un modelo de descuento de cash flows de tres períodos, con un crecimiento anual a determinar durante los primeros cinco años (2004-2008); un crecimiento anual un 50% menor en los cinco años siguientes (2009-2013), fundamentado en la creciente competencia que enfrentará la empresa; y un crecimiento final de largo plazo del 5% anual.
La primer pregunta, entonces, es: ¿a qué tasa anual deberían crecer los cash flows de Google durante los próximos 5 años para justificar una valoración de 20 mil millones de dólares? No es difícil determinar este número: 83%. Por tanto, si el lector cree que es razonable esperar que los cash flows de Google crecerán al 83% anual durante los años 2004-2008, al 41.5% anual durante los años 2009-2013, y al 5% anual del año 2014 en adelante, tiene sentido valorar esta empresa en 20 mil millones de dólares —el extremo menor del intervalo de consenso.
Por otra parte, si el lector cree que es razonable esperar que los cash flows de Google crecerán al 88.6% anual durante los años 2004-2008, al 44.3% anual durante los años 2009-2013, y al 5% anual del año 2014 en adelante, tiene sentido valorar esta empresa en 25 mil millones de dólares —el extremo mayor del intervalo de consenso—.
Concentrándonos momentáneamente en esta segunda valoración, y asumiendo que el beneficio neto y los ingresos de Google crecerán a la misma tasa anual que sus cash flows, los números anteriores implican que en el año 2013 Google generaría beneficios netos e ingresos de algo más de 15 mil y 143 mil millones de dólares, respectivamente. Dejamos al lector, una vez más, que haga su evaluación sobre la razonabilidad de estas proyecciones.
Note el lector, finalmente, que dada una capitalización de 25 millones de dólares y unos beneficios en el 2003 de 106 millones, el PER de Google sería de 236. Cabe quizás destacar que el número equivalente para Yahoo es de 125 (y el del S&P500 de 21). O, puesto de otro modo, si aplicamos el múltiplo de Yahoo a los beneficios de Google, esta última empresa debería valer unos 13,200 millones, aunque no es claro que ambas empresas sean estrictamente “comparables,” justificando así aplicar el múltiplo de una a la otra.
* Profesor de IESE Business School (Universidad de Navarra)
